核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置发力顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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