来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiān粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思g)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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