《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思