平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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