核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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