主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ong>其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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