分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ng>

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(j干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)