文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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