核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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