分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(s每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办hì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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