“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本(běn)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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