分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎ酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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