《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过(gu上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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