文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ong>

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。