核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换一厢情愿是什么意思(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度一厢情愿是什么意思，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(z一厢情愿是什么意思ēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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