文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌过快收(shōu)紧。

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