《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duà为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果n)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果