《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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