《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、小黄人名字分别叫什么市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合小黄人名字分别叫什么发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最小黄人名字分别叫什么近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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