来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(hu珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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