摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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