平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(元电荷e等于多少？zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàn元电荷e等于多少？g)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(f元电荷e等于多少？ù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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