分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(gu裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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