文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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