文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后苏州市相城区邮编是多少却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，苏州市相城区邮编是多少警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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