文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％毁掉一个老师最好的办法，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；毁掉一个老师最好的办法<毁掉一个老师最好的办法/span>国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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