《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(ch泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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