核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（11500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水3％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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