核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(z40kg是多少斤hēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情40kg是多少斤绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍40kg是多少斤有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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