《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(40kg是多少斤dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布40kg是多少斤局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 40kg是多少斤