平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和三件套是哪三件零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％三件套是哪三件、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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