核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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