文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(g哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭òu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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