平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩关一下月亮是什么意思克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(关一下月亮是什么意思xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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