平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià印信是什么意思？ 印信和书信一样吗)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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