《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。一厢情愿是什么意思p>

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(d一厢情愿是什么意思uì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(h一厢情愿是什么意思óng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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