摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释变化。

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