《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(lià说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思o)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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