《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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