“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(m木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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