《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府p>

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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