平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　20斤是几kg 20斤是多少磅>4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期20斤是几kg 20斤是多少磅(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(20斤是几kg 20斤是多少磅biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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