文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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