《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民两斤大概有多重参照物，2斤有多重？族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(ch两斤大概有多重参照物，2斤有多重？uàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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