分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准kuān)松空间进一步打开，化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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