来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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