《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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