王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者>

　　一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者mg alt="【随笔】是谁在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

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