核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续伊拉克是不是被灭国了景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，伊拉克是不是被灭国了同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(z伊拉克是不是被灭国了ài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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