主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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